對于處于成長期并期望利用資本市場融資的企業(yè)來說,PE能夠起到助推器的作用。PE投資者成為目標公司股東后,期望目標公司早日上市的意愿比老股東更迫切,故將竭力推動目標公司IPO上市。
PE投資者在目標公司中占多大比例的股權(quán),取決于雙方認可的公司股權(quán)價值,確定公司股權(quán)價值過程即為公司估價。所謂交易結(jié)構(gòu),是指投融資雙方就PE投資金額及其資本結(jié)構(gòu)(債權(quán)、股權(quán)各占多少)、資金投入進度、治理結(jié)構(gòu)要求、目標公司應實現(xiàn)的預測業(yè)績和PE資本退出方式等方面約定的安排。可見,交易結(jié)構(gòu)的依據(jù)是公司估價,交易結(jié)構(gòu)又直接影響公司估價的高低。
目標公司股權(quán)估價
現(xiàn)在,幾乎所有擬進行私募股權(quán)融資的公司都明白,融資時不宜以賬面凈資產(chǎn)作為對價來引進外部股權(quán)資本,一般都要求有一定的溢價。
目標公司估價是PE融資的關(guān)鍵,也是雙方談判的焦點,其內(nèi)在邏輯是“價值等于價格”,即目標公司的交易價格應以其價值為依據(jù)。公司估值方法通?煞譃榻^對估值法和相對估值法。
絕對估值法中,目標公司的價值等于公司未來創(chuàng)造的價值全部貼現(xiàn)到投資時點的價值總和,故絕對估值法也被稱為貼現(xiàn)法。按用于貼現(xiàn)的價值指標分類,絕對估值法可分為股息貼現(xiàn)法(DDM)、自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)和剩余收益法(RIM)。DDM法中,公司價值等于公司未來向股東支付的全部現(xiàn)金紅利貼現(xiàn)到投資時點的價值,DDM適用于業(yè)績增長穩(wěn)定且能夠持續(xù)分紅的公司;DCF法一般指自由現(xiàn)金流法(FCFE),是將目標公司保證公司持續(xù)發(fā)展要求所需現(xiàn)金后可供股東分配的現(xiàn)金價值貼現(xiàn)到投資時點的現(xiàn)值作為公司價值,對于擬上市公司或PE投資者擬控股收購的目標公司,一般用FCFE作為估值指標;用RIM法估價所得到的目標公司價值,則等于公司當前的凈資產(chǎn)值加上公司未來創(chuàng)造的全部剩余收益價值的貼現(xiàn)值。
運用絕對估值法時,需要提醒注意的是,不要誤將預測期作為收益期。收益期是指公司未來可以創(chuàng)造價值的持續(xù)時間,而預測期是根據(jù)公司經(jīng)營計劃預測每期估值指標(股息、FCFE或RI)絕對數(shù)據(jù)的某個時間段。收益期要比預測期更長。應用絕對估值法估價,預測期一般設定為5年,收益期一般都假設為永續(xù)(預測期后,估值指標保持一個永續(xù)增長率)。若僅以預測期作為收益期對公司進行估值,公司價值顯然被大大低估了。
然而,誰都無法保證預測期和收益期的估值指標絕對準確。在現(xiàn)實運作中,人們經(jīng)常將絕對估值結(jié)果與相對估值結(jié)果進行比照,二者可以互相作為估值結(jié)果合理性的檢驗依據(jù)。
相對估值法,是不直接計算公司創(chuàng)造的絕對價值,而是將目標公司與相同經(jīng)濟體中同業(yè)公司的股權(quán)價格與各項財務指標的相對關(guān)系進行類比,以得出目標公司的價值。相對估值法實際上是一種經(jīng)驗估值方法,常用的相對估值指標有市盈率(P/E)、市凈率(P/B)、V/EBITDA倍數(shù)等。其中,EBITDA為息稅折舊攤銷前利潤,V為公司總價值。公司總價值V扣除公司債務資本市價后即為公司股權(quán)價值。
運用相對估值法對目標公司進行估值,需要收集一定數(shù)量的同業(yè)公司作為樣本進行類比和統(tǒng)計分析,最后得出估值。實際案例中,人們還是比較習慣用價格相對目標公司最近一個會計年度凈利潤的市盈率對目標公司股權(quán)進行估價,一般認為PE投入前市盈率(Pre-money P/E Ratio)為5至8倍的估價比較合理。但這也并非絕對,對于一些從事高速成長的新興業(yè)務或成長性明顯超過同業(yè)的目標公司,其融資交易后(Post-money)市盈率甚至可以達到20倍以上。PE機構(gòu)投資一家目標公司,不僅是為了追求目標公司在私募融資時一級市場價格與目標公司上市后二級市場價格之間的差額,更重要的是分享目標公司的成長價值。
PE投資者最終能接受的目標公司估價,還與其股權(quán)退出渠道和預期可實現(xiàn)收益密切相關(guān),即估價還受到交易結(jié)構(gòu)的影響。
PE融資的交易結(jié)構(gòu)
PE融資的交易結(jié)構(gòu),主要是指PE投資者投入的資金在目標公司所享有權(quán)益資本的性質(zhì),依此性質(zhì)可分為簡單股權(quán)和股權(quán)/債權(quán)組合結(jié)構(gòu)兩類。最簡單的交易結(jié)構(gòu),是按照雙方約定的目標公司估價將PE投入的資金全部折算為一定比例的公司股權(quán)。
為了提高公司的股權(quán)資本收益率,有的PE投資者投入資金占一部分公司股權(quán)的同時,再配套投入資金供目標公司有償使用一年以上。有時雙方合作意向非常明確,但對目標公司估價和公司能否實現(xiàn)預測業(yè)績存在一定分歧,這時可安排將PE投資者投入的資金先作為公司借入的附息債務,利息一般不低于PE基金募集的資金成本。待公司達到預測業(yè)績后,PE投資者有權(quán)按照約定估價將該資金全部或部分轉(zhuǎn)換成股權(quán)資本;若公司未達到約定業(yè)績,則PE投資者可以選擇放棄轉(zhuǎn)股的權(quán)利,收回投資本息。
除了交易結(jié)構(gòu)外,PE融資交易還涉及如下幾方面的重要內(nèi)容。
。1)目標公司的治理結(jié)構(gòu)。目標公司引進PE資金后應按照擬上市治理準則規(guī)范運作,PE投資者還會對公司及其老股東提出如下要求:PE投資者有權(quán)向目標公司委派董事、監(jiān)事,PE投資者對目標公司增減注冊資本具有否決權(quán),老股東尤其是控股股東不得以低于本輪PE融資的價格向他人轉(zhuǎn)讓股權(quán),公司不得為除控股子公司之外的其他人提供擔保。
。2)業(yè)績承諾或保證。如前所述,投融資雙方對公司估價的重要依據(jù)是公司未來收益及其增長率,故目標公司需要對未來可以實現(xiàn)的業(yè)績做出承諾或保證。若未完成,老股東應給予PE投資者一定補償,主要包括股份補償和現(xiàn)金補償兩種方式。
股份補償,是指由目標公司老股東根據(jù)實現(xiàn)業(yè)績與承諾業(yè)績的差額向PE投資者無償轉(zhuǎn)讓額外股份,蒙牛在2002年引進PE時就采用了這種交易結(jié)構(gòu)。但如果這種股份補償不設限制,有可能造成控股股東的股份不斷被攤薄而失去實際控制人地位,甚至會影響目標公司未來的上市運作。
因此,現(xiàn)在更多的PE融資案例往往還是選擇由老股東向PE投資者以現(xiàn)金方式補足公司完成承諾業(yè)績應分享的權(quán)益增值。
。3)PE資本退出方式。大部分PE投資者實現(xiàn)收益的首選方式,是幫助目標公司運作上市,禁售期過后再出售目標公司股票。有時由于公司控股股東自身的主觀原因,或因受到一些客觀原因限制而無法上市,有的PE投資者會要求獲得在一定時間內(nèi)由老股東收購或公司回購PE投資者所持股權(quán)的權(quán)利。
需要警惕的是,不要輕易授予投資機構(gòu)領(lǐng)售權(quán)。所謂領(lǐng)售權(quán),就是指PE投資者有權(quán)強制要求目標公司原有股東和PE投資者一同向第三方出讓公司股權(quán),而轉(zhuǎn)讓價格和條件是PE投資者與第三方達成的。
本文介紹的只是公司PE融資運作的基本原理,引進PE是一項相當復雜的專業(yè)工作,實際運作時,目標公司應有能夠與專業(yè)投資機構(gòu)溝通的專業(yè)人員或財務顧問。